Option Markets and Valuation

PASAR OPSI: PENDAHULUAN

KONTRAK OPSI

Opsi beli memberikan pemegang haknya untuk membeli aset pada harga spesifik yang disebut harga pelaksanaan (strike) atau harga eksekusi (exercise) pada saat atau sebelum tanggal jatuh tempo. Jika harga saham lebih tinggi dari harga eksekusi pada saat tanggal jatuh tempo, nilai dari opsi beli adalah perbedaan antara harga saham dengan harga eksekusi, tetapi jika harga saham kurang dari harga eksekusi pada saat jatuh tempo, opsi beli tidak berharga lagi. Keuntungan neto dari opsi beli adalah nilai dari opsi tersebut dikurangi dengan harga yang harus dibayarkan untuk membeli opsi tersebut.

Harga pembelian opsi disebut premi. Premi merupakan kompensasi yang dibayarkan kepada pembeli atas hak untuk mengeksekusi opsi jika hal tersebut menguntungkan pembeli.

Penjual opsi beli, yang dikatakan melakukan penjualan opsi beli, menerima pendapatan premi sekarang sebagai pembayaran terhadap kemungkinan opsi beli akan dibutuhkan dikemudian waktu untuk mengirimkan aset sebagai pengembalian dari harga eksekusi aset yang lebih rendah dibandingkan harga pasar. Jika opsi dibiarkan tidak dieksekusi, bahkan mencapai jatuh temponya, maka penjual opsi mendapat untung yang nilainya sama dengan premi yang didapatkan dari penjualan opsi. Akan tetapi jika opsi dieksekusi, keuntungan yang akan didapatkan oleh penjual opsi adalah premi pada penjualan opsi dikurangi selisih antara harga penjualan saham dan harga eksekusi yang dibayarkan untuk saham tersebut. Jika selisihnya lebih besar dibandingkan premi awal, penjual akan menanggung kerugian.

Opsi jual memberikan pemegang opsi tersebut hak untuk menjual aset pada harga eksekusi tertentu pada saat atau sebelum tanggal jatuh tempo. Opsi jual akan dieksekusi hanya jika harga eksekusi lebih besar dari pada harga aset yang menopangnya, yang berarti bahwa, hanya jika pemegang opsi dapat menghantarkan harga eksekusi dari aset dengan nilai pasar yang lebih rendah dari pada harga eksekusinya.

Opsi dideskripsikan in the money (menghasilkan) ketika eksekusi opsi ini akan menghasilkan keuntungan. Opsi disebut out the money (tidak menghasilkan) ketika eksekusinya menghasilkan sesuatu yang tidak menguntungkan. Opsi akan bersifat at the money (impas) jika harga eksekusi impas sama dengan harga aset.

Perdagangan Opsi

Beberapa opsi diperdagangkan pada pasar di luar bursa (over the counter—OTC) di mana antara penjual dan pembeli saling bertemu. Pasar OTC menawarkan keuntungan bahwa syarat-syarat dari kontrak opsi—harga eksekusi, tanggal jatuh tempo, jumlah lembar saham—dapat disesuaikan dengan kebutuhan pihak-pihak yang terlibat dalam perdagangan. Biaya-biaya untuk membangun kontrak opsi OTC lebih tinggi dari pada biaya perdagangan opsi di bursa.

Kontrak opsi yang diperdagangkan dibursa distandarisasi dengan tanggal jatuh tempo yang diperbolehkan dan harga eksekusi untuk setiap opsi yang terdaftar. Masing-masing kontrak opsi saham memberikan hak untuk membeli atau menjual 100 lembar saham (kecuali ketika terjadi pecahan saham).

Standarisasi dari syarat-syarat kontrak opsi yang terdaftar berarti bahwa semua pemain dalam pasar melakukan jual beli dengan batasan dan seperangkat sekuritas yang sama. Hal ini mementukan kedalaman perdagangan opsi tertentu, lalu menurunkan biaya perdagangan dan menghasilkan pasar yang lebih kompetitif. Oleh karena itu, bursa memberikan dua manfaat penting: mempermudah perdagangan dan merupakan pasar sekunder lancar.

Opsi Tipe Amerika dan Opsi Tipe Eropa

Opsi tipe Amerika memperbolehkan pemegangnya untuk mengeksekusi hak untuk membeli (pada opsi beli) atau menjual (pada opsi jual) dengan aset acuan pada saat atau sebelum tanggal jatuh tempo. Opsi tipe Eropa membolehkan untuk melakukan eksekusi terhadap opsi hanya pada tanggal jatuh tempo.

Penyesuaian pada Syarat-Syarat Kontrak Opsi

Dikarenakan opsi merupakan hak untuk membeli atau menjual saham pada harga yang ditentukan, pemecahan saham akan mengubah nilai saham secara mendasar jika syarat-syarat kontrak opsi tidak disesuaikan terhadap niai pecahan saham. Sebaga contoh, jika IBM mengumumkan pecahan saham 2-untuk-1, harga saham IBM akan turun dari $127 menjadi sekitar $63.5 per lembar. Opsi beli dengan harga eksekusi $130 akan tidak bernilai karena tidak memungkinkan bahwa saham akan dijual lebih dari $130 sebelum jatuh tempo opsi.

Untuk memperhitungkan pecahan saham, harga eksekusi dikurangi menggunakan faktor pecahan saham, dan jumlah opsi yang dipegang akan ditingkatkan pula dengan faktor yang sama. Sebaga contoh, setiap opsi beli awal dengan harga eksekusi senilai $130 akan diubah komposisinya setelah pemecahan 2-untuk-1 menjadi 2 opsi, dengan setiap opsi baru memiliki harga eksekusi $65. Penyesuaian yang sama dibuat untuk dividen saham yang lebih dari 10%, jumlah saham yang disertai oleh setiap opsi meningkat proporsinya seiring dengan dividen saham, dan harga eksekusi akan dikurangi dengan menggunakan proporsi tersebut.

Berkebalikan dengan dividen saham, dividen tunai tidak mempengaruhi syarat-syarat kontrak opsi. Hal ini disebabkan karena dividen tunai mengurangi harga jual saham tanpa melakukan penyesuaian pada kontrak opsi, dimana nilai opsi dipengaruhi oleh kebijakan dividen.

Korporasi Kliring Opsi

Korporasi kliring opsi (Option Cliring Corporation—OCC), lembaga kliring dalam jual beli opsi, merupakan kepemilikan bersama bursa-bursa tempat opsi saham diperdagangkan.Pembeli dan penjual opsi setuju pada harga eksekusi yang disepakati. Pada tahap ini, OCC terlibat. OCC menempatkan diantara kedua belah pihak, menjadi pembeli opsi yang efektif dari penjual, dan menjadi penjual opsi yang efektif ke pembeli. Jadi, semua individu bersepakat hanya dengan OCC, yang melakukan penjaminan kinerja kontrak secara efektif.

Opai Lain yang Terdaftar

Opsi-opsi pada aset selain saham juga diperdagangkan secara luas. Aset-aset ini termasuk di dalamnya adalah indeks pasar dan indeks industri pada mata uang asing, dan harga sekuritas berjangka untuk produk-produk pertanian, emas, perak, sekuritas pendapatan tetap, dan indeks saham.

Opsi Indeks merupakan opsi beli atau opsi jual berdasarkan pada indeks pasar saham, seperti S&P 500 atau NASDAQ 100. Opsi indeks diperdagangkan pada beberapa indeks berbasis global, seperti beberapa indeks spesifik industri bahkan indeks harga komoditas.

Opsi Berjangka memberikan pemegangnya hak untuk membeli atau menjual kontrak berjangka yang spesifik, harga opsi berjangka menggunakan harga eksekusi pada opsi. Meskipun proses pengiriman sedikit rumit, syarat-syarat kontrak opsi berjangka dirancang agar membolehkan opsi jual pada harga opsi berjangka itu sendiri.

Opsi Mata Uang Asing memberika hak untuk membeli atau menjual sejumlah mata uang asing untuk sejumlah mata uang domestik. Kontrak opsi beli mata uang adalah untuk membeli atau menjual mata uang di bursa untuk sejumlah uang dalam mata uang dolar Amerika Serikat. Kontrak dikutip dalam sen atau per unit mata uang asing.

Opsi Tingkat Suku Bunga diperdagangkan dalam obligasi pemerintah (jangka pendek, menengah, dan panjang), sertifikat deosito, sertifikat GNMA, dan imbal hasil obligasi pada surat utang pemerintah serta sekuritas Eurodolar dengan berbagai macam masa jatuh tempo.

NILAI OPSI SAAT JATUH TEMPO

Opsi Beli

Nilai dari opsi beli saat jatuh tempo ialah

Imbal hasil untuk pemegang opsi beli =  

Dimana  merupakan nilai saham saat jatuh tempo dan X merupakan harga eksekusi. Formula ini menekankan sifat opsi bahwa imbal hasilnya tidak bisa negatif. Maka, opsi dieksekusi hanya jika  melebihi X. Jika  kurang dari X, eksekusi tidak akan terjadi, dan opsi akan jatuh dengan nilai sebesar nol. Kerugian untuk pemegang opsi dalam kasus ini sama dengan harga awal dibayarkan untuk opsi. Secara lebih umum, keuntungan untuk pemegang opsi merupakan nilai dari opsi saat jatuh tempo dikurangi harga pembelian awal.

Secara berkebalikan, penjual opsi beli menanggung kerugian jika harga saham tinggi. Dalam skenario tersebut, penjual akan menerima opsi beli dan berkewajiban untuk mengirimkan saham yang senilai  hanya dengan X dolar.

Imbal hasil untuk penjual opsi beli =  

Penjual opsi beli yang menanggung kerugian jika harga saham meningkat bersedia untuk menanggung risiko ini untuk mendapatkan pengembalian dari premi opsi.

Opsi Jual

Nilai opsi jual pada saat jatuh tempo ialah

Imbal hasil untuk pemegang opsi jual = 

Menjual opsi jual tanpa aset acuan (misal, menjual opsi tanpa menutup kerugian posisi saham untuk tujuan lindung nilai) akan membuat penjual merugi jika pasar jatuh. Menjual opsi jual tanpa aset acuan merupakan hal yang dipertimbangkan sebagai sebuah cara menarik untuk menghasilkan keuntungan, sebagaimana hal yang dipercaya selama pasar tidak jatuh secara tajam sebelum opsi jatuh tempo, premi opsi bisa dikumpulkan tanpa pemegang opsi jual pernah mengeksekusi opsi terhadap penjual. Karena hanya penurunan tajamlah yang bisa menghasilkan kerugian pada penjual opsi, strategi ini tidak dilihat sebagai hal yang terlalu berisiko.

Opsi versus Investasi Saham

Melakukan pembelian opsi beli merupakan strategi bullish, yakni dikarenakan opsi memberikan keuntungan ketika harga meningkat. Sebaliknya, membeli opsi jual merupakan strategi bearish. Secara sistematis, menjual opsi beli merupakan strategi bearish dan membeli opsi jual merupakan strategi bullish. Karena nilai dari opsi bergantung pada harga saham yang bersangkutan, membeli opsi dapat dipandang sebagai pengganti untuk pembelian atau penjualan langsung pada saham.

Sebagai contoh, mengapa seseorang membeli opsi beli dibandingkan membeli lembaran saham secara langsung? Mungkin saja orang tersebut telah memperoleh infomasi yang membuatnya percaya bahwa saham akan meningkat nilainya dari nilai sekarang dalam contoh disini meningkat menjadi $100. Anda akan mengetahui bahwa analisis Anda tidak tepat, dan saham juga dapat mengalami penurunan harga. Misalkan opsi beli dengan jatuh tempo 6 bulan dan harga eksekusi $100 saat ini dijual dengan harga $10 dengan tingkat suku bunga saat ini adalah 3%. Pertimbangkan kembali ketiga strategi dalam menginvestasikan sejumlah uang yang Anda miliki, katakanlah sebesar $10.000. Untuk menyederhanakan anggap bahwa perusahaan tidak membayarkan dividen selama 6 bulan.

Strategi A: Investasi seluruhnya pada saham. Membeli 100 lembar saham, masing-masing dijual $100.

Strategi B: Investasi seluruhnya pada opsi beli. Membeli 1.000 opsi beli, masing-masing dijual seharga $10 (Hal ini membutuhkan 10 kontrak, masing-masing 100 lembar).

Strategi C: Membeli 100 opsi beli seharga $1.000. Investasi kembali $9.000 dalam surat utang jangka pendek untuk mendapatkan 3% bunga. Surat utang tersebut akan tumbuh dari $9.000 menjadi 1.03 X $9.000 = $9.270.

Berikut ini merupakan kemungkinan nilai dari tiga portofolio ketika opsi jatuh tempo dalam 6 bulan sebagai fungsi dari harga saham pada saat tersebut:

Portofolio A akan bernilai 100 kali harga saham. Portofolio B tidak bernilai, kecuali saham dijual lebih dari harga eksekusi opsi beli. Apabila titik tersebut dicapai, portofolio akan bernilai 1000 kali kelebihan harga saham terhadap harga eksekusi. Dan terakhir, portofolio C, senilai $9.270 dari investasi di surat utang jangka pendek ditambahkan beberapa keuntungan dari 100 opsi beli. Ingatlah bahwa setiap portofolio ini melibatkan $10.000 investasi awal yang sama. Tingkat pengembalian dari ketiga portofolio ini adalah sebagai berikut:

Tingkat pengembalian di diperlihatkan pada gambar 20.5.

Bandingkan pengembalian dari portofolio B dan C terhadap investasi sederhana pada saham yang ditunjukkan oleh portofolio A, bisa dilihat bahwa opsi menawarkan dua fitur menarik. Pertama, opsi menawarkan leverage. Bandingkan pengembalian portofolio B dan A. Kecuali jika saham meningkat dari nilai awal $100, nilai dari investasi B turun secara tajam menjadi nol—tingkat pengembalian negatif 100%. Sebaliknya, peningkatan sederhana pada tingkat pengembalian saham menimbulkan peningkatan tidak proporsional pada tingkat pengembalian opsi. Sebaga contoh, peningkatan 4.3% pada saham dari $115 menjadi $120 akan menigkatkan tingkat pengembalian opsi dari 50% menjadi 100%. Pada pengertian ini, opsi beli merupakan pengungkit investasi pada saham. Respon nilai mereka lebih secara proporsional untuk mengubah nilai saham.

Pada gambar 17.5 secara jelas menggambarkan poin ini. Kemiringan dari portofolio semua opsi lebih curam daripada portofolio semua saham, merefleksikan sensitivitas proporsional yang lebih besar terhadap nilai dari sekuritas yang bersangkutan. Faktor solvabilita smerupakan alasan para investor (secara ilegal) yang mencari informasi dari dalam, umumnya memilih opsi sebagai kendaraan investasi mereka.

Nilai asuransi potensial merupakan fitur menarik kedua, seperti yang ditunjukkan portofolio C. Portofolio surat utang jangka pendek ditambah opsi tidak bernilai kurang dari $9720 setelah 6 bulan dikarenakan selalu dibiarkan jatuh tempo tanpa memiliki nilai. Tingkat pengembalian terburuk yang memungkinkan pada portofio C adalah -7.3% dibandingkan dengan (secara teoritis) tingkat pengembalian terburuk yang mungkin pada portofolio saham senilai -100% jika perushaan bangkrut. Tentu saja, asuransi ini menjadikan harga sebagai berikut: ketika harga saham meningkat, portofolio C, yaitu opsi dan surat utang jangka pendek, kinerjanya tidak akan sebagus portofolio A (semuanya saham).

Contoh sederhana ini memebrikan pandangan penting. Meskipun opsi dapat digunakan oleh spekulan secara efektif untuk mengungkit posisi saham (seperti pada portofoli B), opsi juga dapat digunakan oleh investor yang berkeinginan untuk menyesuaikan risiko potensi kerugian dengan cara yang kreatif (seperti pada portofolio C). Sebagai contoh, strategi opsi beli ditambah dengann surat utang jangka pendek pada portofolio C memberikan tingkat pengembalian yang cukup berbeda dari portofolio hanya saham saja. Pembatasan mutlak pada risiko buruk merupakan fitur baru dan menarik dari strategi ini.

STRATEGI OPSI

Pola variasi yang tidak terbatas dari perpaduan imbal hasil bisa dicapai dengan mengkombinasikan opsi jual dan opsi beli dengan beraneka harga eksekusi.

Opsi Jual Protektif

Bayangkan ada seseorang yang akan berinvestasi pada saham, tetapi orang tersebut tidak bersedia untuk menanggung potensi kerugian lebih dari beberapa hal yang mungkin terjadi. Berinvestasi pada saham terlihat berisiko untuk orang tersebut karena pada prinsipnya orang tersebut dapat kehilangan semua uang yang diinvestasikan. Orang tersebut mungkin mempertimbangkan antara berinvestasi pada saham atau membeli opsi jual pada saham.

Tabel 20.1 menunjukkan nilai total dari portofolio orang tersebut ketika opsi jatuh tempo: Apapun yang terjadi pada harga saham, orang tersebut mendapatkan jaminan hasil setidaknya sama dengan harga eksekusi dari opsi jual karena opsi jual memberikan orang tersebut hak untuk menjual sahamnya pada harga eksekusi.

Opsi Beli Tertutup

Posisi opsi beli yang tertutup adalah membeli saham dengan secara bersamaan menjual saham opsi beli. Opsi beli “ditutupi” karena potensi kewajiban untuk menyerahkan saham ditutupi dengan saham yang dipegang dalam portofolio. Menjual opsi tanpa posisi saham yang menutupi disebut naked optiom writing. Nilai dari posisi opsi beli tertutup pada saat jatuh tempo opsi beli sama dengan nilai saham dikurangi dengan nilai opsi beli. Nilai opsi beli dikurangi karena posisi opsi beli tertutup melibatkan penjualan opsi beli kepada investor lain yang mungkin melakukan eksekusi pada opsi beli.

Kondisi Siaga

Kondisi siaga (straddle) dibuat dengan membeli opsi beli dan opsi jual pada saham, masing-masing dengan harga eksekusi yang sama, X, dan tanggal jatuh tempo yang sama, T. Kondisi siaga merupakan strategi yang berguna bagi investor yang percaya bahwa saham akan berubah nominal dalam harga dengan jumlah besar, tetapi tidak pasti arah gerakannya.

Strips dan straps merupakan variasi dari kondisi siaga. Strip merupakan dua opsi jual dan satu opsi beli pada sekuritas dengan harga eksekusi dan tanggal jatuh tempo yang sama. Strap merupakan dua buah opsi beli dan satu buah opsi jual.

Sebaran

Sebaran (spread) merupakan kombinasi dari dua atau lebih opsi beli (dua atau lebih opsi jual) pada saham yang sama dengan harga eksekusi dan waktu jatuh tempo yang berbeda. Beberapa opsi dibeli, sedangkan yang lainnya dijual. Sebaran uang (money spread) juga melibatkan pembelian dari satu opsi dan secara bersamaan menjual opsi lain dengan harga eksekusi yang berbeda. Sebaran waktu (time spread) merujuk pada menjual dan membeli opsi dengan tanggal jatuh tempo yang berbeda. Satu motivasi dari sebaran yang menuguntungkan adalah mungkin bahwa investor berpikir satu opsi relatif dinilai terlalu tinggi terhadap yang lain.

HUBUNGAN PARITAS OPSI BELI-OPSI JUAL

Persamaan 20.1 disebut kaidah paritas opsi jual-opsi beli karena kaidah ini mewakili hubungan yang tepat antara harga opsi jual dan opsi beli.

       (20.1)

Jika hubungan paritas dilanggar, kesempatan arbitrase akan muncul. Persamaan 20.1 sebenarnya hanya diterapkan pada opsi saham yang tidak melakukan pembayaran dividen sampai tanggal jatuh tempo dari opsi. Perluasan dari kondisi paritas untuk opsi beli tipe Eropa pada pembayaran dividen saham dapat dilakukan dengan mudah. Formulasi yang lebih umum dari kondisi paritas opsi jual-opsi beli ialah:

     (20.2)

PV (dividen) merupakan nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkan oleh saham selama umur opsi. Jika saham tidak membayar dividen, persamaan 20.2 akan sama dengan persamaan 20.1.

SEKURITAS SEPERTI-OPSI

Callable Bond

Banyak obligasi perusahaan yang diterbitkan dengan ketentuan penerbit obligasi dapat membeli kembali dari pemegang obligasi pada suatu waktu di masa depan dengan harga tertentu. Ketentuan membeli membawa opsi beli bagi penerbit dengan harga eksekusi yang sama dengan pada saat obligasi dapat dibeli kembali. Pengaturan callable bonds (obligasi yang dapat ditarik kembali) pada dasarnya adalah penjualan straight bond (obligasi konvensional tanpa fitur opsi seperti dapat dibeli kembali atau dapat dikonversikan) kepada investor dan penerbitan opsi beli yang bersamaan dengan investor ke perusahaan penerbit obligasi.

Convertible Securities

Obligasi yang dapat dikonversi dan saham preferen yang dapat dikonversikan akan menghantarkan opsi kepada pemegangnya daripada penerbitnya. Convertible securities (sekuritas yang dapat dikonversikan) memberikan pemegangnya hak untuk menukar setiap obligasi atau saham preferen untuk sejumlah saham biasa, tanpa memperhatikan harga pasar dari sekuritas pada saat itu.

Waran

Waran pada dasarnya merupakan opsi beli yang diterbitkan oleh perusahaan. Satu perbedaan penting antara opsi beli dan waran ialah bahwa eksekusi waran membutuhkan penerbitan saham baru—jumlah total saham yang beredar bertambah. Eksekusi dari opsi beli memerlukan penjualnya mengirimkan saham yang sudah beredar untuk keluar dri kewajiban. Pada kasus tersebut, jumlah saham yang beredar tetap. Tidak seperti opsi, waran menghasilkan aliran kas ke perusahaan ketika pemegang waran membayar harga eksekusi. Perbedaan ini dapat diartikan bahwa nilai waran akan berbeda dari nilai opsi dengan syarat-syarat yang sama.

Collateralized Loans

Banyak pengaturan pinjaman mensyaratkan peminjam untuk memberikan collateral loan (pinjaman berjamin) untuk menjamin pinjaman akan dibayarkan kembali. Dalam kasus gagal bayar, pemebri pinajaman mengambil jaminan. Pinjaman dengan jaminan membuat pemberi pinjaman tidak menuntut balik di luar hak jaminan. Oleh karena itu, pemberi pinjaman mungkin tidak menuntut peminjam atas pembayaran lain jika jaminan tidak cukup bernilai untuk membayar kembali pinjaman.

Ekuitas dengan Solvabilitas dan Utang Berisiko

Investor yang memegang saham pada perusahaan dilindungi oleh utang yang terbatas, yang berarti bahwa jika perusahaan tidak mampu membayar utang tersebut, kreditur perusahaan mungkin hanya mengambil aset perusahaan, tidak menuntut pemegang saham perusahaan untuk pembayaran lebih lanjut. Efeknya ialah kapanpun perusahaan meminjam uang, jaminan maksimal yang mungkin untuk pinjaman adalah senilai total aset perusahaan. Jika perusahaan menyatakan bangkrut, dapat diartikan hal ini sebagai pengakuan bahwa aset perusahaan tidak cukup untuk melunasi pinjaman. Perusahaan mungkin akan melepaskan kewajibannya dengan memberikan kepemilikan aset perusahaan kepada kreditur.

Seorang analis dapat menilai obligasi perusahaann dengan menggunakan teknik penilaian opsi. Premi gagal bayar membutuhkan utang berisiko yang pada dasarnya bisa diestimasi dengan penggunaan model penilaian opsi.

REKAYASA KEUANGAN

Salah satu daya tarik dari opsi adalah kemampuan untuk menciptakan posisi investasi dengan hasil yang tergantung pada variasi cara pada nilai sekuritas lain. Opsi juga dapat digunakan untuk membuat sekuritas atau portofolio baru yang khusus dengan perpaduan dari potensi kerugian sampai harga yang diinginkan pada aset yang bersangkutan. Dalam pengertian ini, opsi dan kontrak berjangka memberikan kemampuan untuk ikut serta dalam rekayasa keuangan, penciptaan portofolio dengan perpaduan hasil tertentu.

Contoh sederhana dari produk yang direkayasa dengan opsi adalah index linked certificate of deposit. Index linked CD adalah jenis opsi beli. Jika pasar mengalami peningkatan, keuntungan deposito merujuk pada tingkat partisipasi atau pengganda. Jika pasar mengalami penurunan, investro dijamin terhadap kerugian. Lebih jelasnya, bank yang menawarkan deposito ini sebenarnya sebagai konsekuensi menjual opsi beli dan dapat melindungi nilai posisinya dengan membeli indeks opsi beli pada pasar opsi.

OPSI-OPSI YANG EKSOTIK

Bagian dari inovasi muncul pada pasar untuk opsi yang berdasarkan pesanan tertentu, yang sekarang aktif diperdagangkan pada pasar OTC. Kebanyakan dari opsi-opsi ini memiliki syarat yang mungkin sangat tidak biasa, sehingga disebut “opsi eksotik”.

Opsi Tipe Asia

Opsi tipe Asia merupakan opsi dengan imbal hasil yang bergantung pada harga rata-rata dari aset yang bersangkutan selama setidaknya beberapa porsi dari masa berlaku opsi.

Opsi Pembatas

Opsi pembatas (barrier option) mempunyai imbal hasil yang bergantung tidak hanya pada beberapa harga aset pada saat jatuh tempo opsi, tetapi juga pada beberapa harga aset yang bersangkutan yang telah melewati beberapa “pembatas”.

Opsi Lookback

Opsi lookback memiliki imbal hasil yang bergantung pada sebagian harga minimum atau maksimumd ari aset yang menopangnya selama masa berlaku opsi.

Opsi Jabaran Valuta Asing

Currency translated option memiliki aset dan harga eksekusi yang didenominasi dalam mata uang asing.

Opsi Digital

Opsi digital (digital option) yang juga disebut opsi biner atau opsi “taruhan” memiliki imbal hasil yang konstan yang bergantung pada apakah kondisi terpenuhi oleh harga yang menopang atau tidak.

PENILAIAN OPSI

PENILAIAN OPSI: PENDAHULUAN

Nilai Intrinsik dan Nilai Waktu

Misalkan opsi beli yang tidak menghasilkan (out of money) pada saat ini dengan harga saham berada di bawah harga eksekusinya. Hal ini tidak berarti bahwa opsi beli tersebut menjadi tidak bernilai. Walaupun harga eksekusi sementara pada hari ini tidak mampu menghasilkan keuntungan, opsi beli tersebut akan tetap memiliki nilai yang positif dikarenakan masih terdapat kesempatan bahwa harga saham akan mengalami kenaikan yang cukup pada saat tanggal jatuh tempo, sehingga pada akhirnya eksekusi yang dilakukan akan mampu menghasilkan keuntungan. Apabila hal tersebut tidak terjadi, kemungkinan terburuknya adalah opsi tersebut akan jatuh tempo dengan nilai sebesar nol.

Nilai  terkadang disebut juga sebagai nilai intrinsik dari opsi beli yang harga eksekusinya kurang dari harga saham saat transaksi (in the money) dikarenakan dapat memberikan imbal hasil opsi (payoff) yang dapat diperoleh melalui pengeksekusian dalam satu waktu. Nilai intrinsik bernilai sama dengan nol untuk opsi beli yang harga eksekusinya lebih dari (out of money) atau sama dengan (at the money) harga saham pada saat transaksi. Perbedaan antara opsi beli aktual dengan nilai intrinsiknya secara umum disebut sebagai nilai waktu dari opsi.

Nilai waktu merupakan pilihan yang membingungkan secara terminologi, dikarenakan istilah ini dapat menyebabkan kebingungan antara nilai waktu dari opsi dengan nilai waktu dari uang. Secara garis besar, nilai waktu yang melekat pada opsi merupakan kategori “nilai volatilitas”. Dikarenakan pemegang opsi dapat memilih untuk tidak melakukan eksekusi opsi, imbal hasil opsi tidak dapat bernilai kurang dari nol. Bahkan apabila harga eksekusi opsi sekarang lebih besar dari harga saham pada saat transaksi, opsi akan selalu dijual dengan nilai positif dikarenakan opsi selalu menawarkan keuntungan apabila harga saham mengalami kenaikan, sedangkan tidak adanya risiko dari tambahan kerugian akan mengakibatkan harga saham jatuh. Nilai volatilitas bergantung kepada nilai hak yang dimiliki untuk tidak melakukan eksekusi apabila ternyata hal tersebut tidak akan mampu menghasilkan keuntungan. Opsi yang akan dieksekusi, sebagaimana sebaliknya pada obligasi yang dieksekusi, menyediakan asuransi untuk menanggulangi kinerja harga saham yang buruk.

Pada hakikatnya, apabila harga saham mengalami kenaikan, hal ini akan cenderung menjadikan opsi tereksekusi pada saat jatuh tempo opsi tersebut. Pada akhirnya, dengan pengeksekusian seluruhnya yang telah diasuransikan, nilai volatilitas akan menjadi minimal. Karena harga saham, semakin lama akan semakin besar, nilai opsi akan mendekati nilai intrinsik yang disesuaikan, yaitu nilai saham dikurangi nilai sekarang dari harga eksekusinya, .

Faktor-Faktor Penentu Nilai Opsi

Kita dapat mengidentifikasi setidaknya terdapat enam faktor yang mempengaruhi nilai dari opsi beli, yaitu: harga saham, harga eksekusi, volatilitas harga saham, waktu jatuh tempo, tingkat suku bunga, dan tingkat dividen saham.

PEMBATASAN-PEMBATASAN PADA NILAI OPSI

Keterbatasan Pada Nilai Opsi

Pembatasan yang paling terlihat jelas dari opsi beli adalah bahwa nilai opsi tidak dapat bernilai negatif. Dikarenakan kebutuhan opsi tidak perlu untuk dieksekusi, opsi tersebut tidak perlu untuk memaksakan pembayaran kewajiban apapun kepada para pemiliknya; lebih lanjut lagi, sepanjang kemungkinan akan dihasilkan laba pada beberapa titik tertentu, opsi tersebut dapat dieksekusi dengan menghasilkan keuntungan, opsi tersebut akan selalu memiliki harga yang positif. Nilai terburuk dari opsi adalah nol, dan kemungkinan nilai lainnya adalah positif, maka para investor bersedia untuk membayar sejumlah dana untuk melakukan pembelian opsi.

Pelaksanaan Eksekusi dan Dividen Awal

Seseorang yang memegang opsi beli dan berkeinginan melakukan sesuatu pada posisinya sebagai pemilik opsi dalam hal ini memiliki dua pilihan: melakukan eksekusi pada opsi beli atau menjual opsi tersebut. Apabila pemegang opsi melakukan eksekusi pada saat T, opsi beli akan mampu menghasilkan imbal hasil sebesar , dengan asumsi bahwa posisi opsi pada saat tersebut adalah menghasilkan keuntungan. Kita telah mengetahui bahwa opsi dapat dijual dengan nilai terendah . Dengan demikian, untuk opsi dengan saham yang tidak memberikan pembayaran dividen, nilai C akan lebih besar dari  . Dikarenakan nilai sekarang dari X bernilai lebih kecil dibandingkan nilai X tersebut, maka akan didapatkan

Implikasi yang terdapat disini adalah bahwa proses penjualan opsi (dengan tingkat harga C) haruslah bernilai lebih dari nilai yang disepakati untuk melakukan eksekusi (.

Eksekusi Awal pada Opsi Kual Tipe Amerika

Opsi jual tipe Amerika dalam konteks ini akan menghasilkan lebih banyak dibandingkan tipe Eropa. Opsi jual tipe Amerika dapat dieksekusi pada waktu kapankun sebelum jatuh temponya. Dikarenakan hak melakukan eksekusi lebih awal dari masa jatuh tempo akan menjadi keuntungan dalam beberap hal, hal ini akan menghasilkan premi di salam pasar modal. Opsi jual tipe Amerika dengan demikian akan dijual dengan harga lebih tinggi dibandingkan opsi jual tipe Eropa walaupun sifat dan karakteristik lainnya adalah sama.

Gambar 21.4A menunjukkan ilustrasi nilai dari opsi jual tipe Amerika sebagai suatu fungsi harga saham saat ini, . Apabila harga saham turun hingga berada di bawah nilai kritisnya yang dinyatakan sebagai  pengeksekusiannya akan menjadi optimal. Kebalikannya, pada nilai opsi jual tipe Eropa, sebagaimana diilustrasikan pada gambar 21.4B, tidaklah bersifat asimtot dengan garis nilai intrinsik.

PENENTUAN HARGA OPSI DENGAN NILAI BINOMIAL

Kemampuan untuk melakukan lindung nilai secara sempurna merupakan pembahasan utama kali ini. Lindung nilai akan menjaga pendapatan pembayaran keseluruhan sehingga dibayarkan pada akhir tahun, dan oleh karena itu dapat dilakukan diskonto menggunakan tingkat suku bunga bebas risiko.

Kita dapat menyatakan rasio lindung nilai secara umum dengan hasil ganda, yaitu sebesar:

Dimana  dan  merupakan nilai opsi beli ketika harga saham naik atau turun, dan  dan  merupakan harga saham dalam metode hasil ganda. Rasio lindung nilai, H, merupakan rasio rentang kemungkinan nilai akhir periode dari opsi dan saham.

Generalisasi Pendekatan Metode Hasil Ganda

Sebagaimana kita telah melakukan pembagian interval waktu yang lebih baik dalam rangka melakukan perhitungan secara bertahap, kisaran kemungkinan harga saham akhir tahun menjadi semakin luas dan, sebagai akibatnya, distribusi dengan bentuk lonceng. Hal ini dapat terlihat pada analisis pohon kejadian saham untuk periode dengan riga sub interval beriktu:

Pertama, perhatikan bahwa apabila jumlah subinterval waktu meningkat, jumlah dari kemungkinan harga saham juga akan meningkat. Kedua, lihatlah bahwa dalam kejadian-kejadian yang bersifat ekstrim sebagaimana halnya  atau  relatif jarang terjadi, dikarenakan hal tersebut membutuhkan kenaikan atau penurunan bertahap sepanjang tiga kali sub interval. Semakin bersifat moderat, atau dalam kisaran nilai tengahnya, hasil yang didapatkan seperti halnya  dapat diperoleh dengan menggunakan lebih dari satu jalur—kombinasi berapapun dari kenaikan dua harga atau penurunan satu harga akan menghasilkan harga saham sebesar . Dengan demikian, kisaran nilai tengah akan cenderung sebesar nilai tersebut. Kemungkinan nilai masing-masing keluaran akan dijelaskan melalui distribusi binomial, dan dengan demikian, pendekatan multiperiode dalam penentuan harg aopsi akan disebut sebagai model binomial.

PENILAIAN OPSI DENGAN METODE BLACK-SCHOLES

Persamaan Black-Scholes

Persamaan ini digunakan oleh sebagian besar pelaku yang bermain dalam pasar opsi, rumus penentuan harga Black-Scholes untuk opsi beli adalah sebagai berikut:

Dimana

Dan

        = Nilai opsi beli saat ini.

        = Harga saham saat ini.

N(d)    = probabilitas bahwa penarikan acak dari distribusi nornal standar akan bernilai kurang dari d.

X         = Harga eksekusi.

e          = basis dari fungsi logaritma natural, nilainya mendekati 2,7182. Pada program Excel, e^x dapat dihitung dengan menggunakan fungsi dari EXP(x).

r          = Tingkat suku bunga bebas risiko (tingkat suku bunga majemuk berkelanjutan sepanjang setahun pada aset aman dengan waktu jatuh tempo sama dengan tanggal jatuh tempo dari opsi, yang dibedakan dari tingkat suku bunga periode diskrit).

T          = Waktu jatuh tempo opsi, dalam satuan tahun.

Ln        = Fungsi logaritma natual. Pada program Excel, ln(x) dapat dikalkulasi dengan menggunakan persamaan LN(x).

          = Deviasi standar dari tingkat suku bunga majemuk berkelanjutan sepanjang tahun dari pengembalian saham.

Beberapa asumsi penting yang disandarkan pada persamaan tersebut adalah sebagai berikut:

1.        Saham tidak akan melakukan pembayaran dividen hingga setelah tanggal jatuh tempo.

2.        Baik tingkat suku bunga, r, maupun tingkat varians, , dari nilai saham bernilai konstan atau dengan kata lain merupakan versi yang lebih umum dari persamaan, keduanya fungsi yang diketahui dari waktu yang dimana perubahannya dapat diprediksi secara sempurna.

3.        Harga saham bersifat berkelanjutan, yang berarti bahwa apabila terjadi lompatan ekstrim secara tiba-tiba sebagaimana akibat dari pengumuman akan adanya usaha pengambilalihan dalam hal ini tidak dihiraukan.

Penilaian Opsi Dividen dan Opsi Beli

Ketika dividen dibayarkan sebelum jatuh tempo, diperlukan penyesuaian formula. Beberapa aturan sederhana dapat diterapkan untuk memeperkirakan nilai opsi. Satu pendekatan populer yang pada awalnya disarankan oleh Black meminta penyesuaian kebawah terhadap harga saham saham dengan nilai sekarang dari dividen yang dibayarkan sebalum masa jatuh tempo opsi. Oleh karena itu  akan digantikan secara sederhana dengan  pada formula Black Scholes. Penyesuaian ini akan memasukkan dividen ke dalam perhitungan yang merefleksikan dampak akhir pada harga saham. Nilai opsi kemudian mungkin dihitung seperti sebelumnya, diasumsikan bahwa opsi akan dipegang sampai jatuh tempo.

Penialain Opsi Jual

Nilai opsi jual tipe Eropa Black Scholes dapat diperoleh dari opsi beli dengan menggunakan teorema paritas opsi jual-opsi beli. Untuk menilai opsi jual, nilai dari opsi beli yang tepat dapat dihitung dengan sederhana, yaitu:

Nilai sekarang dari harga eksekusi harus dihitung dengan menggunakan menggunakan penggabungan lanjutan yang konsisten dengan formula Black Scholes.

Terkadang, hal ini lebih mudah apabila dikerjakan dengan formula penilaian opsi jual secara langsung. Jika formula Black Scholes untuk persamaan sebelumnya diganti , akan didapatkan nilai opsi beli tipe Eropa sebesar

Penilaian Dividen dan Opsi Jual

Kita akan melakukan perhitungan pada opsi jual dengan aset yang melakukan pembayaran dividen, nilai opsi jual bisa didapatkan dengan mengganti  dengan .

PENGGUNAAN METODE BLACK SCHOLES

Rasio Lindung Nilai dan Formula Black Scholes

Untuk menganalisis keseluruhan risiko pada harga saham dengan lebih tepat, pengukuran sensitivitas relatif menjadi sangta penting. Instrumen yang memungkinkan kita untuk merangkum semua risiko portofolio opsi dengan beragam harga eksekusi dan tanggal jatuh tempo ialah rasio lindung nilai (hedge ratio).

Rasio lindung nilai dari Black Scholes pada dasarnyab mudah untuk dihitung. Rasio lindung nilai untuk opsi beli adalah , sedangkan rasio lindung nilai untuk opsi jual adalah sebesar .

Asuransi Portofolio

Berikut ini merupakan gagasan umum dibalik program asuransi portofolio. Bahkan, jika terdapat opsi jual yang diinginkan dalam sebuah protofolio, sebuah model penentuan harga opsi yang teoritis (seperti model Black Scholes) dapat digunakan untuk menentukan bagaimana harga opsi akan merespon nilai portofolio jika diperdagangkan. Sebagai contoh, jika harga saham jatuh, opsi jual akan meningkat nilainya. Model opsi dapat menghitung hubungan ini. Risiko neto dari portofolio opsi jual protektif yang naik-turun pada harga saham merupakan penjumlahan dari risiko dua komponen portofolio, saham dan opsi jual. Risiko neto dari portofolio sama dengan risiko ekuitas dikurangi (pengimbangan) risiko opsi jual.

Pertaruhan Melakukan Lindung Nilai pada Opsi dengan Ketidaksesuaian Harga

Delta opsi dapat diinterprestasikan sebagai rasio lindung nilai yang digunakan untuk tujuan ini. Delta didefinisikan sebagai

Oleh karena itu, delta merupakan kemiringan penentu harga opsi.

Bukti Empiris Penetapan Harga Opsi

Secara empiris, volatilitas tersirat yang diturunkan dari formula Black Scholes cenderung lebih rendah pada opsi dengan harga eksekusi yang lebih tinggi. Hal ini dapat menjadi bukti bahwa harga opsi mencerminkan kemungkinan adanya penurunan dramatis yang mendadak pada harga saham. “Kekacauan” semacam itu tidak konsisten dengan asumsi Black Scholes.